19.5.2015
af
Annemette Schultz Jørgensen
Derivater blev finanskrisens store syndebukke, fordi de fik virksomheder til at spekulere sig til så store tab, at det fik verdens finansmarkeder i knæ.
41 år.
Cand.scient.oecon. fra Københavns Universitet, 2003.
Assistant professor i finansiering på London Business School, hvor han forsker og underviser i derivater og virksomhedsobligationer.
Tidligere assistant professor i finansiering på Copenhagen Business School.
Hans primære forskningsområde er virksomhedsobligationer, og hvordan prisfastsættelsen af dem påvirkes af illikviditet, kredit risici samt udbud og efterspørgsel.
Har udgivet en række prisvindende forskningsartikler, fået artikler optaget i Review of Financial Studies og the Journal of Financial Economics, og har desuden været citeret i The Financial Times og New York Times.
Er eneste ansatte på London Business School med en hængekøje på kontoret.De er blevet kaldt alt fra finansielle masseødelæggelsesvåben til de mest innovative produkter på finansmarkederne nogensinde, og selv efter at være udråbt til finanskrisens helt store syndebukke stiger handlen med derivater fortsat eksplosivt.
Derivater deler vandene blandt investorer og eksperter, der hidsigt argumenterer for og imod den voksende handel. I den brede befolkning forstår kun de færreste, hvad de kryptiske finansielle produkter egentlig går ud på, og hvorfor de er så kontroversielle.
Det gælder dog ikke Peter Feldhütter. Han er assistant professor på London Business School og forsker i erhvervsobligationer og derivater. Djøfbladet har sat ham i stævne for at få udredt, hvad de omdiskuterede derivatkontrakter egentlig er for nogle størrelser.
”Et derivat er først og fremmest et forsikringsinstrument, som virksomheder kan bruge til at gardere sig mod tab,” forklarer Peter Feldhütter fra sit kontor på London Business School.
Han sammenligner derivater med ganske almindelige forsikringer. Fx en brandforsikring, som man tegner med et forsikringsselskab, og hvor man mod at betale en fast periodisk præmie har sikkerhed for, at forsikringsselskabet vil udbetale en forsikringssum og altså dække tabet, hvis ens hus skulle finde på at brænde ned.
”Når virksomheder køber derivater, tegner de også en slags forsikring for at gardere sig mod et tab. Det kan være et tab, de er bange for at lide på grund af udviklingen i en anden virksomhed. Måske en vigtig kunde, som man frygter vil gå fallit i fremtiden, hvilket vil skade ens indtjening. Man kan så købe et derivat – fx et credit default swap - af en bank eller forsikringsselskab, som man betaler en fast periodisk præmie til, mod at banken til gengæld dækker ens tab, hvis kunden skulle gå fallit,” forklarer han.
Feldhütter kalder en credit default swap for et klassisk derivat, som er bare en ud af ufattelig mange for- skellige slags.
”Det er vigtigt at forstå, at et derivat i udgangspunktet er et godt finansielt instrument, fordi virksomheder kan bruge det til at sikre sig mod tab og sprede risikoen. De lægger risikoen over til et forsikringsselskab, som er bedre rustet til at tage den, og kan selv fokusere på kerneforretningen i stedet. Derfor er derivater med til at stabilisere virksomheders forretning,” siger Peter Feldhütter og forklarer, at derivater optrådte første gang i starten af 1980’erne, men først er blevet voldsomt populære i de seneste ti år.
”Mange virksomheder er rigtig glade for derivater, fordi de er virkelig velegnede til at konsolidere deres forretning. Og derfor skal et derivat i udgangspunktet også ses som et godt instrument for samfundet som helhed. For jo mere stabile virksomhederne er i et samfund, jo mere stabil er økonomien som helhed,” siger han.
Det gælder også for et andet derivat, en såkaldt forward, som man kan købe for at gardere sig mod et tab, hvis man er bange for, at udsving i priser på forskellige produkter eller kurser i fremtiden vil påvirke ens forretning. For eksempel virksomheder, der handler med udenlandske kunder. Et eksempel kunne være Novo Nordisk, som ved, at man skal sælge for en milliard dollars insulin om et år. Men til gengæld er bange for, at dollarkursen vil falde betydeligt og efterlade en med en lavere indtjening.
I det tilfælde kan Novo købe en såkaldt forward, hvor de indgår en kontrakt med en modpart om at veksle en milliard dollars til danske kroner om et år, men til en kurs man aftaler i dag. Modparten kan være en bank eller måske en amerikansk virksomhed, som omvendt sælger varer i Danmark.
”Vil dollarkursen være faldet om et år, tager modparten tabet, og Novo kan være glade for, at de købte derivatet. Stiger kursen omvendt, er det ærgerligt for Novo, som går glip af en gevinst, men som til gengæld ikke skulle bekymre sig om risikoen i det år, der er gået og i stedet har kunnet fokusere på forretningen.”
Feldhütter forklarer, at der tilsvarende findes en uendelig mængde forskellige derivater, man kan bruge til at gardere sig mod økonomiske tab forårsaget af udsving på alle mulige andre områder. Inden for valutakurser, råvarepriser eller dybest set alt, der kan handles mellem virksomheder. Og som derfor også har åbnet virksomheders øjne for muligheden for at bruge derivater til spekulation. Hvilket er anden afgørende grund til, at de er eksploderet i vækst.
”Et derivat defineres som en kontrakt indgået mellem to parter, hvor afkastet, og altså gevinsten eller tabet på kontrakten, afhænger af udviklingen i noget andet. Det åbner op for et stort element af gambling og muligheden for at høste store gevinster gennem spekulation, som er årsagen til, at derivater er blevet så kontroversielle instrumenter i dag,” siger Feldhütter og nævner det aktuelle eksempel med den verserende sag om den danske olievirksomhed O.W. Bunkers.
Virksomheden som blev solgt på Børsen for et år siden på baggrund af et børsprospekt, som tegnede et billede af en både sund og solid virksomhed, men gik så konkurs et halvt år efter.
”Sagen mod O.W. Bunkers kører stadig, og vi kender endnu ikke detaljerne. Men det ser ud til, at virksomheden delvist gik konkurs, fordi den ikke kun levede af almindeligt køb og salg af olie, sådan som man lod omgivelserne tro. Men også af at spekulere i oliepriser gennem handlen med oliederivater. I stedet for at bruge derivater til at minimere deres risici og altså hedge, brugte de dem tilsyneladende til det modsatte og endte med at tage så store risici, at de gik helt ned på det.”
Men spekulation er ifølge Feldhütter bare en af årsagerne til, at derivathandel fik så voldsom negativ betydning under finanskrisen og siden er blevet så kontroversielt et finansielt produkt. En anden er den generelle mangel på regulering, som har præget området.
”Der har blandt andet ikke tidligere været stillet tilstrækkelige krav til, hvor kapitaliserede finansieringsbankerne har skullet være for at kunne modstå eventuelle tab,” siger han og forklarer, at det har været et stort problem for de finansieringsbanker, der overvejende har levet af én bestemt type derivater.
Igen forklarer han ved at sammenligne med forsikringsverdenen, hvor forsikringsselskaber også helst bør sprede deres risici med en bred produktportefølje af mange forskellige forsikringstyper. Det betyder, at de ikke behøver at ligge inde med kapital til at kunne udbetale alle kunder forsikringssummer på én gang. Rammes landet af orkan, har de nok at tære af, fordi de også lever af at sælge andre produkter. Men sælger man kun vandskadeforsikringer og kun til københavnske kunder, er man mere sårbar og skal derfor også have større kapital, i det tilfælde hele hovedstaden bliver ramt af et skybrud, og alle har brug for dækning samtidig.
”Tidligere var der få krav til, hvor meget kapital investeringsbankerne skulle ligge inde med. Og det betød, at de, der mest solgte en bestemt slags derivater, også var meget sårbare,” siger Peter Feldhütter og fortæller, at det blandt andet var tilfældet for det amerikanske forsikringsselskab AIG umiddelbart efter krakket på Lehman Brothers i 2008.
”AIG havde solgt oceaner af credit default swaps på forskellige virksomheder. Da Lehman krakkede, ville AIGs modparter have garantier for, at de kunne få deres penge, hvis andre virksomheder også krakkede, og det var ved at slå bunden ud af AIG. Og da man simpelthen ikke kunne overskue konsekvenserne af AIGs krak, da ingen umiddelbart kunne sige, hvor mange virksomheder det ville trække med sig i faldet, valgte den amerikanske centralbank, FED, at hælde 85 milliarder dollars i virksomheden. Og det var med til at ryste finansmarkederne verden over,” siger Peter Feldhütter, som dermed peger på et andet af de hidtidige problemer med derivathandel. Nemlig den manglende gennemsigtighed i handlerne, idet der hidtil heller ikke været noget krav om, at andre end de to parter, der handler derivatet, skulle kende til den.
”Ingen har derfor haft overblik over, hvor meget der reelt er blevet spekuleret i derivater, og hvornår de forskellige spillere har påtaget sig for store risici. Og det var også en af de store lærestreger af finanskrisen,” siger han.
Siden er verden som bekendt blevet klogere, også inden for derivathandlen, og man er fra statslig side begyndt at regulere området mere.
”USA er kommet længst og har blandt andet vedtaget den såkaldte Dodd-Frank Act. Den kræver, at derivathandel i dag skal foregå gennem en tredje part. Et såkaldt clearing house, som er en slags mellemhandler, der både sikrer en vis overvågning og kræver, at de, der handler derivater, også skal lægge et minimum af kapital up-front. Det man kalder margins,” forklarer Feldhütter.
Det betyder, at man ikke, som tidligere, kan indgå en derivathandel uden at have en klink på lommen og derfor risikerede ikke at have noget at betale tilbage med, hvis man led et tab. Derudover stiller loven også krav til, hvor kapitaliserede de virksomheder, som sælger derivater, skal være, så de kan honorere deres tab. Og endelig sikrer den også en større gennemsigtighed og transparens over, hvem der handler derivater og i hvor stort et omfang.
”Jeg mener, at det er utrolig positivt, at vi får en større regulering, for der er ingen tvivl om, at der er behov for det. Men det er alligevel en vanskelig og politisk proces, for det er svært at blive enige om, hvor grænsen går i forhold til at regulere lige præcis nok til at dæmme op for de potentielle skadevirkninger uden at regulere så meget, at man ødelægger det for de virksomheder, som har brug for derivaterne af gode grunde,” siger Peter Feldhütter.
Han er dog ikke i tvivl om, at det politiske slagsmål er langt at foretrække fremfor helt at forbyde handlen med derivater, sådan som de største modstandere af det finansielle produkt ønsker det i dag.
”Der er ingen tvivl om, at det vil være decideret samfundsskadeligt, hvis man forbød derivater i dag. Virksomheder opererer på et tiltagende globalt marked, og det har skabt nogle nye og langt større risici end tidligere. Og derfor bidrager derivater til en mere stabil og omfattende handel globalt. Hvis man forbød dem, ville man lægge en alvorlig dæmper på hele verdenshandlen,” siger investeringsprofessoren.
”Finanskrisen og de seneste årtier har vist os, at selvom det er gode produkter, så er derivater også virkelig risikable. Forhåbentlig kan vi lære at regulere og styre dem bedre uden at ødelægge de muligheder, de giver,” slutter Peter Feldhütter.
Ledige stillinger
DJØF ARRANGEMENTER OG KURSER